Kakav je vaš stav o izlasku HEP-a na tržište kapitala?

HEP je najveća preostala kompanija u stopostotnom državnom vlasništvu koja ima vrlo stabilnu financijsku situaciju. U protekle dvije godine ostvario je skoro četiri milijarde kuna čiste dobiti. Ta dobit bi bila i znatno veća da nije bilo pokrivanja internih rashoda termoelektrana. Ekonomska depresija u Hrvatskoj traje već sedmu godinu, a tržište kapitala je zamrlo. Poslovna očekivanja su još uvijek negativna, a nelikvidnost i dalje snažna. Prema tome, uvjeti za izlazak HEP-a na tržište kapitala putem inicijalne javne ponude (IPO) nisu dobri.

Zašto ovo nije optimalan trenutak za privatizaciju HEP-a?

Mislim da trenutak za izlazak na tržište kapitala sada nije dobar jer pojedini unutrašnji i vanjski faktori nisu povoljni. No, postavlja se ključno pitanje: koji su razlozi za dokapitalizaciju HEP-a u situaciji kada je protekle dvije godine ostvario nezabilježeno veliku čistu dobit. Dakle, HEP već ima velike izvore za financiranje investicija. Stoga je potreba za dokapitalizacijom u ovom trenutku neobična. Ona bi bila razumljiva kada bi HEP imao jasno razrađene investicijske projekte u zemlji i inozemstvu za koje bi bio potreban veći kapital od onoga koji posjeduje. No, kako takvih projekata nema, odnosno tekuće investicije su manjeg intenziteta a novih, razrađenih, nema, ovo pitanje je posebno važno. Pored toga, HEP je u fazi restrukturiranja koje se ne odvija željenom dinamikom što nije dobro. Razlozi za to su u nejasnim planovima Vlade i općoj ekonomskoj situaciji. Nije lako voditi državnu tvrtku u situaciji kada vladajuće političke strukture ni same ne znaju što bi trebalo napraviti. Preciznije rečeno, mislim da je HEP pod stalnim što vidljivim što nevidljivim pritiskom takvih struktura što je vrlo loše, jer se ne može brže restrukturirati niti pratiti trendove diverzifikacije ulaganja u proizvodnju.

U svojoj analizi navodite da je prije privatizacije nužno restrukturiranje HEP-a. Neki dijelovi HEP-a nalaze se u tom procesu, no HEP ODS, najveće društvo, nije niti započelo proces reorganizacije. S, druge strane HOPS je prirodni monopol koji se u ovom slučaju privatizira. Koje su posljedice ako nerestrukturirana tvrtka izađe na tržište kapitala?

Točno, najprije je potrebno provesti restrukturiranje u cijelosti. No, restrukturiranje nikada ne prestaje jer je ono kontinuirani proces zbog stalnih pritisaka konkurencije, regulacije, troškova i drugih faktora. Hrvatsko gospodarstvo najmanje čini u sferi restrukturiranja, a o tome bismo morali pričati i raditi svaki dan. Ako nerestrukturirana tvrtka izađe na tržište kapitala i sami investitori će se pitati zašto to čini. Investitori moraju znati u koje svrhe će emitent dionica upotrijebiti prikupljeni novac kako bi se i sami uvjerili o opravdanost i učinkovitost takvih ulaganja. Nerestrukturirana tvrtka ne može u narednom razdoblju biti efikasna, a želi napraviti iskorak dalje. To može biti vrlo rizično. U bankarstvu postoji jedan rizik koji se naziva “rizik brzog rasta”. To možemo reći i za nebankarsku tvrtku koja želi prikupiti dodatni kapital a nije se restrukturirala pa želi snažnije ulaziti u nove investicije i na druga tržišta. To ne bih preporučio, to su prevažne stvari.

Nije mi jasno zašto Vlada sada najednom traži dokapitalizaciju. Također je čudno da je takvu odluku donijela skupština HEP-a koju čini samo jedan čovjek. Tu se osjeti dah politike što je posebno rizično kada znamo da je ovo predizborno vrijeme. To me podsjeća na 2007. godinu kada je tadašnja HDZ-ova vlada provela IPO u HT-u jeftino prodajući dionice kako bi ugodila biračima što je sigurno bilo tada važno u dobivanju izbora. Spekulira se da bi Vlada od prikupljenog novca od dokapitalizacije HEP-a krpala rupe u proračunu što je također loša ideja.

HEP je otpisao 2,4 milijarde kuna vrijedne termoelektrane, a u svojoj analizi ističete i očito neriješeni problem transfernih cijena po kojima neka društva unutar HEP grupe prodaju robu i usluge drugima. Što je sporno u tom procesu vrednovanja imovine i transfernim cijenama?

Najprije se treba zapitati zašto se baš sada otpisuje 2,4 milijarde kuna vrijednosti termoelektrana. Pravila amortizacije po MRS-ovima su jasna i to je trebalo raditi ranije. Razumijem da se kumulirani gubici termoelektrana moraju jednom riješiti jer po prirodi stvari elektrane ne mogu u stečaj. U ovom problem kriju se politički, socijalni i unutarkompanijski razlozi. Nepostojanje transfernih cijena unutar složenog društva kakav je HEP ukazuje da nema tzv. internih tržišnih mehanizama među članicama Grupe koji se ogledaju u realnosti cijena. Očito je da je i cijena toplinske energije nerealna a njezina promjena zadire u socijalni položaj mnogih građana, zbog čega političari ne žele ništa mijenjati jer bi doživjeli snažne kritike. Električna energija je roba kao i svaka druga i tu unutar kompanije moraju biti jasnije međuveze, a ne da se sve prevali na jednu organizacionu jedinicu. Ovako ispada da je TE-TO kronični bolesnik kojega se HEP mora riješiti. To se treba i može riješiti sustavom transfernih cijena.

HEP-u je Zakonom o vodama 2011. oduzeto 80% vrijednosti svih hidroelektrana, koje su prenijete u državno vlasništvo bez naknade, zbog čega se vodi spor na Ustavnom sudu. HEP je, dakle, koncesionar na državnoj imovini. Kako s tog aspekta valorizirati HEP-ovu vrijednost u IPO-u, odnosno postoji li potencijal da HEP u IPO-u zbog toga bude snažno podcijenjen - jeftina privatizacijska meta....

To jest problem za buduće investitore i to veliki, jer je to važno pitanje koje za njih znači nesigurnost. O tome se vodi spor pred Ustavnim sudom. No, moglo bi se postaviti i drugo pitanje: što bi se desilo da tome nije tako i da su hidroelektrane ostale u vlasništvu HEP-a? S obzirom na našu situaciju, mentalitet i lošu politiku mislim da bi HEP možda već bio “odrađen”. Možda činjenica da HEP nije vlasnik hidroelektrana u ovom trenutku i nije tako loša jer smanjuje apetit nekim “gladnim” preuzimateljima koji HEP već dugo imaju na ciljniku.

S druge strane to bitno utječe, i to negativno na vrednovanje samoga HEP-a jer u tom slučaju hidroelektrane nisu njegovo vlasništvo, odnosno imovina. Sve to govori u prilog tome da se HEP-om nitko ne smije igrati jer je to najveća i trenutno najbolja državna kompanija od nacionalnog i strateškog interesa. HEP ne smije biti poligon za svakojake eksperimente svake nove vlade, već stabilna i likvidna kompanija koja će služiti interesima gospodarstva i građana. Energija je pored novca drugi najvažniji faktor dominacije i ostvarivanja geo-ekonomskih i političkih interesa. HEP nije pilana niti tvornica slatkiša.

Politika kaže da je IPO nužan radi prikupljanja kapitala za investicije i akvizicije u susjednim državama, no ne navodi se o kojim je konkretno projektima riječ. Bi li HEP s obzirom na izvrsne rezultate poslovanja i jeftin novac na tržištu, mogao drugačije doći do sredstava?

Nije jasno o kojim bi se investicijama, odnosno preuzimanjima u regiji radilo. Ako se radi o običnom "spinu" onda je to opasno. Ono što je sigurno jest da HEP treba širiti svoj utjecaj u regiji koja ima značajne rezerve hidroenergije. U regiji Hrvatska ima i određenih potraživanja koja su predmet sukcesije, što također treba što prije riješiti. No, za utakmicu u inozemstvu treba se najprije pripremiti kod kuće i restrukturirati sam HEP.

U svojoj analizi ste napisali da je električna energija roba čiju cijenu treba kontrolirati država. Zašto tako mislite i je li to uopće moguće u Hrvatskoj?

Točno, električna energija je posebna roba i cilj njezinog proizvođača ne bi smio biti maksimalizacija dobiti. To je tome tako jer je struja infrastrukturna roba, što znači temeljni input u svakoj proizvodnji koji ulazi u strukturu cijene finalnih proizvoda. Dakle, njezina cijena izravno utječe na konkurentnost kako pojedinih poduzeća kako u zemlji tako i u inozemstvu. S druge strane električna energija se prodaje i na burzama što znači konkurentski pritisak na pojedine proizvođače i zemlje. Međutim, kod svih burzovnih roba treba biti oprezan jer postoje određeni veliki igrači koji nastoje po svome uređivati tržište. Imamo dovoljno iskustava s telekomunikacijskim tvrtkama u nas od kojih smo nakon privatizacije očekivali povoljne cijene a one to nisu. Također smo od privatnih banaka očekivali povoljne kamatne stope i druge uvjete a tome nije tako. Stoga HEP treba pod svaku cijenu sačuvati kao najvažniju nacionalnu tvrtku. Naravno, ona mora također funkcionirati po pravilima struke i učinkovitosti a ne biti mjesto političkih uhljeba i s političkim pritiscima u poslovanju. Mislim da se može dopustiti privatizacija najviše do 25% udjela i ništa više. Pogledajte francuski EdF gdje država ima 84,5% dionica, švedsku nacionalnu energetsku kompaniju Vattenfall kojoj je država stopostotni vlasnik... Trebamo izbaciti politiku iz uprava javnih poduzeća, a država sve može kontrolirati putem nadzornih odbora. No, za to je potrebna jedna nova, stručnija i odgovornija vlada.